1. 申告書に記載されていないデータ
33件の案件のうち26件には、いかなる申告書にも開示されていない数値が少なくとも1つ存在し、確認の結果、記載がなかった申告書名とともに記録されています。
リサーチ
BETA33件のレバレッジド・バイアウト、申告書類から再構築
2003年から2016年にかけてクローズされた33件の公開LBOを、買収側および対象会社のSECならびにCompanies House開示書類をもとに再構築しました。各案件について、届出上の取引条件および営業実績を入力し、LBOエンジンを実行のうえ、エグジット時の負債・現金および投資家リターンが実際の結果と一致するかを検証しました。
数値は2026年10月17日時点のもので、エンジンのテストから生成されています。取引が修正またはデータギャップが解消された場合に更新されます。
2.44x
32件の取引における申告ベースのスポンサーリターン（MOIC）中央値
33件中20件
EBITDA成長が最大の価値源泉となった取引数
33件中16件
エントリー時より高いEBITDAマルチプルでエグジットした案件数
32件中3件
投入エクイティを下回るリターンとなった案件（フリースケール、ジェネラック、HD Supply）
リターンの源泉
エンジンは各取引のエクイティ・ゲインを3つの要素に分解します：EBITDAの成長、エントリーとエグジット間のEBITDAマルチプルの変化、そしてキャッシュフローによる債務返済です。33件の取引全体では：
EBITDA成長
20件の取引で最大の要素。中央値の取引ではエントリーエクイティの+1.17xを獲得。
マルチプル変化
9件の取引で最大の要素。中央値の取引では-0.06x：エントリー中央値9.7x、エグジット中央値9.9x。
債務返済とその他キャッシュ
4件の取引で最大の要素。中央値の取引ではエントリーエクイティの+0.07xを獲得。
オペレーショナル価値創造 vs ファイナンシャル価値創造
ブリッジが収束した19件の取引についてAtlantic Deal Value Bridgeは各取引のゲインをオペレーショナル要素（売上、マージン、キャッシュ創出、買収、事業収益からの分配）とファイナンシャル要素（マルチプル変化、リキャップ、資産売却、PIK、手数料）に分解します。ブリッジがエントリーエクイティの1%以内に収束した19件の取引について、各取引をエントリーエクイティの倍数で均等加重すると：
オペレーショナル 63%
ファイナンシャル 37%
33件のすべてのディールにおける内訳はオペレーショナル73%、フィナンシャル27%であり、-1.3%のゲインは未帰属です。また、33件中20件ではオペレーショナルがより大きな割合を占めています。ブリッジが未確定のディールはオペレーショナル寄りの傾向があるため、2つの数値には差異があります。各ディールの詳細は「The 33 deals」内のディール別タブをご覧ください。
19件を対象とし、33件全体を対象としない理由：残りの14件はエントリー側の数値が一致しておらず、それぞれ記録された理由があります（クロース時のリファイナンス、ローンノート、クロース後に締結されたエントリー、価格に含まれる手数料など）。算術的に整合するディールに限って内訳を公表しており、それ以外のディールも除外せず、透明性をもってご覧いただけるようにしています。
各要素はエントリーエクイティの倍数で計測。EBITDA成長はエントリーマルチプルで評価し、マルチプル変化はエグジットEBITDAに適用されるため、クロス項はマルチプル要素に含まれます。債務返済はエクイティ・ゲインの残余部分であり、保有期間中の手数料および返還キャッシュも含みます。モデル化した保有年数の中央値：4年。
The 33 deals
末尾の2列は、エンジンの算出結果が申告値からどの程度乖離しているかを示しています。すべての数値は申告書に基づいており、各ディールのインプット、出典、完全なモデルはサインイン済みユーザー向けのケーススタディライブラリでご確認いただけます。
| ディール | スポンサー | クロース | モデル対象年数 | エントリー倍率 | イグジット倍率 | スポンサーMOIC（申告値） | イグジット時純負債 vs 申告値 | MOIC vs 申告値 | タイアウト |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Debenhams | CVC キャピタル・パートナーズ / TPG / メリルリンチ・グローバル・プライベート・エクイティ | 2003 | 3 | 8.6x | 8.5x | 3.18x | -2.91% | +2.42% | 1%超 |
| Nalco | Apollo Management / The Blackstone Group / GS Capital Partners | 2003 | 1 | 7.5x | 8.1x | 2.44x | 0.00% | +0.01% | 1%以内 |
| Celanese | Blackstone | 2004 | 2 | 4.7x | 6.3x | 5.04x | -0.34% | +0.18% | 1%以内 |
| SS&C | The Carlyle Group（創業者 William C. Stone のロールオーバーを含む） | 2005 | 4 | 14.0x | 10.8x | 1.73x | -0.63% | +0.71% | 1%以内 |
| フリースケール | ブラックストーン・グループ、カーライル・グループ、ペルミラ・アドバイザーズが助言するファンド、およびTPGキャピタルによるコンソーシアム | 2006 | 4 | 10.8x | 9.9x | 0.50x | -0.18% | +0.98% | 1%以内 |
| ジェネラック | CCMPキャピタル（ユニタス・キャピタルと共同） | 2006 | 3 | 10.4x | 9.6x | 0.69x | 0.00% | +0.03% | 1%以内 |
| HCA | KKR / Bain Capital / Merrill Lynch Global PE | 2006 | 4 | 7.8x | 6.9x | 4.52x | -0.02% | -0.55% | 1%以内 |
| マイケルズ | ベイン・キャピタル／ブラックストーン | 2006 | 7 | 17.6x | 8.1x | 2.11x | +0.20% | -0.31% | 1%以内 |
| Nielsen | Blackstone、Carlyle、KKR、Thomas H. Leeを含む6社コンソーシアム | 2006 | 5 | 14.1x | 10.3x | 1.41x | +0.38% | -0.77% | 1%以内 |
| Sensata | Bain Capital | 2006 | 4 | 11.7x | 18.4x | 2.65x | -0.76% | +0.98% | 1%以内 |
| Allison Transmission | The Carlyle GroupおよびOnex Corporation | 2007 | 6 | 9.7x | 9.5x | 3.12x | -0.29% | +0.70% | 1%以内 |
| Aramark | GSキャピタル・パートナーズ、CCMPキャピタル、JPモルガン・パートナーズ、トーマス・H・リー、ウォーバーグ・ピンカス | 2007 | 7 | 8.0x | 8.2x | 2.35x | -0.03% | +0.89% | 1%以内 |
| Dollar General | KKR / Goldman Sachs Capital Partners | 2007 | 3 | 10.8x | 8.0x | 2.48x | -0.09% | +0.09% | 1%以内 |
| First Data | コールバーグ・クラビス・ロバーツ | 2007 | 7 | 11.5x | 12.1x | 1.12x | -0.09% | +0.21% | 1%以内 |
| HD Supply | ベイン・キャピタル、ザ・カーライル・グループ、クレイトン、デュビリエ＆ライス | 2007 | 5 | 8.5x | 12.6x | 0.90x | +0.14% | -0.52% | 1%以内 |
| Hilton | Blackstone | 2007 | 6 | 15.0x | 14.4x | 2.34x | -1.58% | +2.78% | 1%超 |
| Pinnacle Foods | The Blackstone Group | 2007 | 6 | 9.3x | 9.9x | 2.44x | -0.04% | -0.05% | 1%以内 |
| TXU / EFH | KKR / TPG / ゴールドマン・サックス・キャピタル・パートナーズ | 2007 | 6 | 9.4x | 8.6x | 0.00x | +0.13% | 0.00x | 全損、ゼロで確認済み |
| US Foods | Clayton, Dubilier & Rice および KKR | 2007 | 9 | 13.6x | 8.9x | 2.00x | +0.08% | -0.14% | 1%以内 |
| Booz Allen Hamilton | ザ・カーライル・グループ | 2008 | 2 | 19.2x | 8.6x | 2.27x | -0.07% | +0.07% | 1%以内 |
| ノルド・アンリア | ベアリング・プライベート・エクイティ・アジア（後にCPPIBが参画） | 2008 | 3（申告ウィンドウ） | 15.4x | 15.2x | 3.42x | +0.07% | -0.02% | 1%以内 |
| SeaWorld | Blackstone | 2009 | 3 | 6.6x | 9.7x | 2.78x | -0.24% | +0.21% | 1%以内 |
| Summit Materials | Blackstone / Silverhawk | 2009 | 5 | 2.5x | 14.2x | 2.28x | +0.61% | -0.58% | 1%以内 |
| バーガーキング | 3G Capital | 2010 | 2 | 9.2x | 11.3x | 3.32x | -0.98% | +0.54% | 1%以内 |
| Dave & Buster's | Oak Hill Capital Partners | 2010 | 4 | 7.2x | 7.3x | 2.57x | -0.70% | +0.66% | 1%以内 |
| IMS Health | TPG Capital、CPP Investment Board、Leonard Green & Partners | 2010 | 4 | 13.1x | 11.9x | 2.68x | -0.05% | +0.04% | 1%以内 |
| ノーザン・ティア | ACONインベストメンツおよびTPG | 2010 | 2 | 2.6x | 2.3x | 6.04x | 0.00% | 0.00% | 1%以内 |
| TransUnion | Advent InternationalおよびGoldman Sachs | 2012 | 3 | 9.4x | 13.1x | 3.31x | -0.63% | +0.81% | 1%以内 |
| Axalta | The Carlyle Group | 2013 | 2 | 7.4x | 9.3x | 3.31x | -0.44% | +0.48% | 1%以内 |
| サイトワン | クレイトン、デュビリエ＆ライス（ディア＆カンパニーが40%を保有継続） | 2013 | 2 | 5.6x | 11.3x | 3.77x | +0.27% | -0.14% | 1%以内 |
| Driven Brands | Roark Capital | 2015 | 4 | 14.0x | 24.1x | 2.42x | +0.51% | -0.26% | 1%以内 |
| Petco | CVC Capital / CPP Investments | 2016 | 5 | 10.4x | 13.4x | 2.12x | +0.63% | -0.89% | 1%以内 |
| SolarWinds | Silver Lake・Thoma Bravo | 2016 | 2 | 17.1x | 16.2x | 1.59x | -0.41% | +0.49% | 1%以内 |
任意のディールの計算内容をご確認ください。アプリでは各ケーススタディがフルモデルとして展開され、開示済みインプットとその引用元、年度別の全スケジュール、および変更可能なレバーが含まれています。無料トライアルでご利用いただけます。
無料トライアルを開始「1%以内」の意味
- エグジット時の純負債：エンジンの算出値と開示値の差を、エントリー時の投下資本に対するパーセンテージで表示。33件のうち31件が1%以内に収まっています。
- MOIC：エンジンが算出したスポンサーリターンと開示値の比較。開示書類にホルダーが明示されている場合はその対象について測定。32件のうち30件が1%以内に収まっています。
- 範囲外：Debenhams（純負債 -2.91%、MOIC +2.42%）、Hilton（純負債 -1.58%、MOIC +2.78%）。削除せず公開しています。
- Nord Angliaは2008年に買収されましたが、開示書類はホールド期間の後半部分のみをカバーしているため、その開示期間を対象としてモデル化しています。
- TXU / Energy Future Holdingsは破産手続きを経て、スポンサーの株式は全額毀損となりました（開示済みの全損）。そのため、MOICはパーセンテージではなくゼロとの比較で検証しています。
本調査が対象としないもの
- スポンサーが買収時に期待していた結果との比較は行っていません。アンダーライティングのケースは公開されておらず、当社もそれらを保有していません。
- このエンジンが、申告されたインプットから申告された結果を再現できることを示しています。これらの指標における一致は、エンジンの仕組みに関するエビデンスであり、特定の案件の予測ではありません。
- 第34番目のケーススタディであるPetSmartとChewyは文書化されていますが、モデル化されていないため、ここには含まれていません。
エンジンが申告内容と完全に一致しない理由
再構築された案件は、計算の問題とは無関係な理由により、申告内容と異なる場合があります。それぞれの差異をチューニングで解消するのではなく、案件ごとに記録しています。コーパス全体で42件の差異が申告されており、それぞれライブ数値と照合済みです。
2. 申告書がカバーしていない期間
6件の案件では、クロージングから最初の期末までの数週間がいかなる申告書にも記載されていません。Hiltonは2008年および2009年のキャッシュフロー計算書を開示しておらず、その差異の大部分はこのギャップによるものです。
3. 保有期間中に変化する指標
調整後EBITDAが申告書間で修正され（Aramark）、53週の年度が52週の年度と並存し（Driven Brands）、子会社がグループを離脱し（TXUのOncor）、短い最初の会計期間が合算年度の一部としてのみ調整される場合があります。
4. 帳簿上の負債と実際の負債
貸借対照表では、割引額と発行コストを控除した純額で負債が表示されますが、エンジンは元本残高を追跡します。ユーロ建て負債は各年度のレートで換算されます（Nalco、Celanese）。
5. 申告されているリターンの帰属先
申告書は通常、会社全体ではなくスポンサーの株式クラスなど、特定の保有者のリターンを記載しています。18件の案件では、申告書が指定する保有者を基準に計測しています。
6. 実際の支払いキャッシュと計上額
税金と利息は、損益計算書上の費用ではなく、キャッシュフロー計算書に基づき実際に支払われたキャッシュで計上されます。申告書でキャッシュの明細が分割されていない場合、その差異はそのまま表示されます。
7. 申告書における端数処理
ほとんどの数値は百万単位または千単位で記載されているため、再構築した案件は参照するすべての行において最大で半単位の端数誤差を引き継ぎます。
本研究の引用
AtlanticM&A（2026年）. 33件のレバレッジド・バイアウト、申告書からの再構築. atlanticma.com/research/lbo-corpus